公司作為國內名列前茅的男裝品牌,致力于提供“高品質,中價位”的高性價比男裝。產品低倍率的同時,卻可獲得近20%凈利潤率。我們認為其核心來自于價值鏈效率改善:1)深度合作型供應鏈下的規(guī)模優(yōu)勢以及低存貨風險(公司同供應商聯(lián)合開發(fā)產品,給予其較高毛利率,公司可在兩個銷售季后選擇退還剩余貨品);2)公司采取“類直營”的扁平零售模式,吸納加盟商作為財務投資者,保留對門店的管理權。我們認為具備強大的終端零售能力是公司區(qū)別于眾多競爭對手的重要優(yōu)勢。

公司在09-14年實現(xiàn)了年均55%的收入增長以及50%的利潤增長(2014年有并表因素)。我們認為公司未來三年仍有望可持續(xù)穩(wěn)健成長,驅動來自于1)公司加大華東之外以及二線城市的門店擴張,并提升單店面積;2)店效提升:公司平效從2009年的1.6萬元上升至2014年的3萬元以上,我們認為性價比繼續(xù)改善、積極的營銷投入以及渠道優(yōu)化將有助于平效繼續(xù)提升;3)電商渠道快速增長。公司于2015年8月推出員工持股計劃,404名(包括8名董事、監(jiān)事和高管)員工出資1.5億元,以15.2元/股的均價完成購買。

公司2014年ROE為46%,明顯高于本土競爭對手,一方面是由于更高的運營效率帶來的高ROA,另一方面則是來自于高應付賬款的杠桿經(jīng)營效應。公司的賒銷(主要貨款在實現(xiàn)終端銷售后才支付)和類直營模式(及時回款)使得自有投入運營資本有限。但如果供應商要求縮短應付周期,而公司存貨周轉又無法有效改善,則將給公司現(xiàn)金流帶來壓力。

估值:首次覆蓋給予“買入”評級,目標價19.8元

我們的2015-17E EPS為0.70/0.91/1.15元�；�于瑞銀VCAM模型進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)(WACC為9.3%)推導得出目標價19.8元,對應2015-17年市盈率28/22/17倍。我們預計公司將基于良好的零售能力、規(guī)模優(yōu)勢、品牌形象升級,實現(xiàn)可持續(xù)成長,給予“買入”評級。

(本文來源/研報瑞銀證券)